近期投资者对于玻纤行业关注度较高，其中对玻纤行业成本变化以及龙头公司成本优势很关注，本篇报告试图分析以下几个问题：

   1、玻纤企业生产成本到底是怎么变化的？

   2、决定玻纤企业生产成本变化的因素是什么？

   3、生产成本未来会怎么变化？玻纤企业之间生产成本会怎么变化？

 

   玻纤企业生产成本如何变化——2002-2016年长期呈现下降，短期来看有节奏

 

   由于中国巨石可公开的数据比较长，我们先以中国巨石为例，来看玻纤企业生产成本有些什么变化特征；我们绘出中国巨石2002-2016年单位成本曲线，这里面为了更加精准反映公司单位玻纤纱（粗纱）成本变动，我们分别计算了两种口径单位成本，一种是考虑到玻纤粗纱、电子纱、玻纤制品加总一起，另外一种是只考虑玻纤粗纱；从两条单位成本曲线来看，有两个特征：

 

   第一，2002-2016年总的趋势来看，单位成本呈现出下降态势，2016年公司（玻纤粗纱）单位生产成本相比2002年下降了接近40%，显示出玻纤作为替代传统材料的新材料特质，同时显示出中国巨石很强的成本控制能力；

 

   第二，在这15年间，单位成本下降并不是每年都均匀下降的，其中有两波单位成本曲线比较陡峭（反映成本下降较快），一次是2003-2006年，2006年公司（玻纤粗纱）单位生产成本比2002年下降了23%，一次是2013-2016年，2016年公司（玻纤粗纱）单位生产成本比2012年下降了16%，2007-2012年间，某些年份单位成本上升，某些年份单位成本下降，整体来看（玻纤粗纱）单位成本下降相对比较平稳。

 

 

 

   从玻纤生产角度来看，玻纤生产成本主要由以下几个部分组成：一是原材料，主要是叶蜡石、石英粉、生石灰、硼钙石等，占总生产成本1/4左右；二是燃料能源，主要是天然气、电，占总生产成本35%左右；三是人工成本和制造费用，占总生产成本接近40%，其中折旧（包括铂铑合金损耗）占到总生产成本20%。以中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤2014-2015年数据为例，这几项成本主要构成如下：

 

   从成本构成来看，燃料能源、人工成本制造费用占比大；而玻纤（粗纱）生产有两个特征，一是重资产属性明显，1万吨产能大约需投入资金1.2-1.5亿元，且窑炉需要连续作业；二是玻纤复合材料目前仍处于替代传统材料进程中，技术仍在持续更新改进，体现为同等性能情况下单位成本下降，或同样单位成本情况下产品性能提升。逻辑上来看，这两个生产特征使得玻纤企业成本下降一方面来自规模效应，另一方面来自技术进步或生产效率提升，这些改进逻辑上来看应该都将带来单位能耗、单位人工成本及制造费用下降（原材料物耗下降程度有限）。

 

   限于数据来源，我们观察到2010-2016年中国巨石分项单位成本曲线，可以看到，单位能耗方面，2016年比2010年下降了21%，其中2016年比2013年下降了29%；单位人工成本及制造费用方面，2016年比2010年下降了28%，其中2016年比2013年下降了16%；而单位物耗方面，2016年相比2010年下降了7%，2016年相比2013年反而上升。

以此来看，我们可以很好理解中国巨石过去15年单位成本变化的原因：

 

   2003-2006年单位成本下降快，我们认为主要是产能快速扩张、规模效应所致，因为公司自2002年以来，产能快速扩张，随着产能释放，规模效应显现，在此期间单位成本下降明显。

 

   2007-2012年间，之前快速扩产基本告一段落，装备和技术处于酝酿期，在这几年单位成本下降效应相对不那么明显。

 

   2013-2016年单位成本下降快，我们认为主要是冷修技改（设备更新）所致，因为玻纤生产设备一般使用寿命为8-9年，由于前一轮扩张周期主要在2004-2008年，中国巨石在2013-2016年对过去设备密集进行冷修技改，冷修技改后一方面装备技术水平提升导致单耗下降，另一方面很多老线通过冷修技改提升了产能，规模效应更加明显。

 

   对于冷修技改带来单位生产成本下降，我们可以从泰山玻纤也能等到验证，泰山玻纤自2014年开始由于老线窑龄到期，公司开始了持续的冷修搬迁，随着新线替换老线、单线生产规模大幅提升，公司近几年单位生产成本下降明显，泰山玻纤2016年单位玻纤纱及制品成本比2013年下降了约700元/吨，中国巨石此期间下降了400元/吨，这几年，泰山玻纤下降幅度超过中国巨石，主要因为通过技改搬迁规模效应更加显著。

 

 

   1、技术进步带来的成本下降是长期趋势。由于玻纤技术持续进步和行业内优秀企业（比如中国巨石）带动，玻纤行业单位生产成本总体处于下降状态中，未来从单位能耗来看，技改后的新产线降低能耗，未来长期预计呈下降趋势，从单位人工成本和制造费用来看，技改提升和规模效应，长期预计降低该成本，而单位物耗短期内预计维持较为稳定态势（如果产品高端化将会略有提升），总体来看预计未来仍有望维持单位总成本下降这一趋势，这也是玻纤材料作为新材料应用持续拓展的主要推动力。

 

   2、成本下降并不是每年均匀发生，有待于技术进步和规模效应（单线规模上升本质上也是技术进步带动），需要时间酝酿。

 

   3、过去4年（2013-2016年），由于老线冷修技改带来玻纤企业单位生产成本下降，这是全行业化行为；在这过程中，中国巨石走在行业前列（体现为时间上中国巨石率先进行冷修技改），体现为公司的相对成本优势上升，带来盈利能力提升；冷修技改（设备更新）所需资金较多，而从我们近期草根调研情况来看，目前资金问题是众多玻纤小民营企业的头等难题，资产负债率高叠加2015年前的行业低景气，使得很多企业经营现金流恶化，在缺少外部资金支持下，使用寿命到期的老线只能延期运行或者停止生产，具备有效融资渠道的企业（比如重庆国际、长海股份、河北金牛等）正处于冷修扩产中。

 

   4、站在目前时点往后看，已经完成这一波冷修技改的企业，未来单位成本曲线又将走向平缓，等待下一波技术更新；还没完成的企业，决定能否顺利进行产线更新的条件主要壁垒在于资金（玻纤生产重资产），其次是技术，在高利润率刺激下，预计未来几年有资金实力的玻纤企业将持续进行更新和扩张，大企业间的单位成本差距应该会重新缩小。

 

   风险提示

 

   玻纤行业出现新的技术突变，原材料或能源价格大涨。